如何理解虚假陈述侵权纠纷 中的证券市场风险因素
【来源：上海证券报】 【发布时间：2018-03-16】
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一、证券市场风险的含义
证券市场风险，是指在证券市场中，由于各种不确定性因素导致证券市场行为主体的证券资产蒙受损失的可能性。根据证券市场理论，证券市场风险可分为两个部分：系统性风险和非系统性风险。
系统性风险，是指证券市场受到宏观经济形势的好坏、财政政策和货币政策的调整、政局的变化、汇率的波动、资金供求关系的变动等因素影响，引起证券市场价格发生剧烈波动的风险，具有客观性和不可控性的特点。其特征在于，系统性风险因共同因素所引发，对整个证券市场的股票价格均产生影响，这种影响为个别企业或行为所不能控制，投资人亦无法通过分散投资加以消除。系统性风险因素，是指由政治、经济、社会、心理等因素造成，对市场整体发生影响的风险因素。具体包括：市场行为风险因素、政策和制度风险因素、利率风险因素、汇率风险因素、通胀风险因素和政治风险因素等。
非系统性风险，是指由个别企业自身的因素所带来的风险。非系统性风险的特点在于，其往往只影响某一只股票的价格，与市场的其他股票没有直接联系，投资者可以通过分散投资的方法来抵消该种风险的风险，也可称为可分散风险。非系统性风险因素，主要包括上市公司财务风险因素、违约风险因素、流动风险因素和偶然事件风险因素等。例如，上市公司披露的重大资产重组终止的信息、重大担保信息、重大诉讼信息、重大亏损信息等等因素都可能引发上市公司发生非系统性风险，导致投资者产生亏损。
二、对《司法解释》第十九条第（四）项的理解
2003年施行的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“司法解释”）是目前处理证券虚假陈述侵权纠纷的主要依据，其第十九条第（四）项规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系……（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致”。也就是说，如果有证据证明原告的损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，那么在计算被告应赔偿的损失金额时，应当扣除证券市场系统性风险等因素的影响权重比例。该款项规定是虚假陈述侵权纠纷案件中扣除证券市场系统性风险等因素的法律依据。
但是，由于《司法解释》并未对“证券市场系统风险等其他因素”的含义及认定方法进行详细的解释说明，导致司法实践中，各法院对“证券市场系统风险等其他因素”的理解和认定方法不一致，给大家带来了很大的困惑。如何理解“证券市场系统风险等其他因素”的含义呢？我们认为，对其理解应当包含两个层次：
1.“证券市场系统风险”只是“其他因素”之中的一种。因此，不是只有“证券市场系统风险”所造成的损失应当被扣除，而是与虚假陈述行为本身无关的因素所造成的损失均应予以扣除。
2.对于“其他因素”，目前既无司法解释予以明确解释，也无相关司法判例产生。但是，根据证券市场理论关于证券市场风险的分类，非系统性风险显然应当包含在“其他因素”之中。也即，在虚假陈述侵权纠纷中，如果有证据证明投资者的损失或者部分损失是由非系统性风险所导致的，则也应当扣除该非系统风险所导致的损失部分。
三、涉及证券市场风险的司法实践概况
在我国证券虚假陈述侵权纠纷案件的司法实践中，涉及系统性风险认定的判例并不少见，且多数判例都与2008年的股价异常波动有关，但各法院对系统性风险的认定与扣除方法仍然存在较大的差异，具体表现如下：
1.各法院选取的参考指标不一致。绝大多数法院以股票指数的变化趋势来判断是否存在系统性风险，但也有个别法院是以大盘及相关行业之流通股总市值的变化来判断是否存在系统风险；在以股票指数为参考指标的判例中，不同法院所选取的参考指数种类也不相同，没有统一的选择标准。
2.各法院对参考指标的考察期间不一致。有的法院考察参考指标在虚假陈述实施日至基准日期间的变化趋势，有的法院考察参考指标在虚假陈述揭露（更正）日至基准日期间的变化趋势，还有的法院考察参考指标在投资者购买日至基准日期间的变化趋势。
3.各法院对系统性风险影响权重的认定方法不一致。有的法院通过其设计的计算公式来计算出系统性风险所占的权重比例，而有的法院则由法官根据一些数据来估算出系统性风险所占的权重比例。
相对于系统性风险方面较多的司法实践而言，非系统性风险方面目前却尚无典型的司法判例产生。这一方面是因为《司法解释》第十九条第（四）项规定的过于笼统，没有对非系统性风险进行明确规定；另一方面则是因为被告对于非系统性风险的举证难度太大。
然而，在虚假陈述侵权纠纷案件的实践中，不少案件中都存在非系统性风险因素的影响，这些因素与被揭露后的虚假陈述行为一起导致股价大跌，使投资者蒙受损失。依法认定并扣除非系统性风险的影响，既是公正司法的要求，也是依法维护案件当事人合法权益的要求。
当然，我们也应当客观地认识到，在现有的条件下，无论是系统性风险还是非系统性风险，案件中的任何一方要对其影响权重进行准确计算都是难以实现的。投服中心作为专业的证券公益性金融机构，正在研究一套可行的证券市场风险影响权重的认定和扣除方法，将来有望解决证券市场风险影响权重难以计算的难题。
证券市场风险，是指在证券市场中，由于各种不确定性因素导致证券市场行为主体的证券资产蒙受损失的可能性。根据证券市场理论，证券市场风险可分为两个部分：系统性风险和非系统性风险。
系统性风险，是指证券市场受到宏观经济形势的好坏、财政政策和货币政策的调整、政局的变化、汇率的波动、资金供求关系的变动等因素影响，引起证券市场价格发生剧烈波动的风险，具有客观性和不可控性的特点。其特征在于，系统性风险因共同因素所引发，对整个证券市场的股票价格均产生影响，这种影响为个别企业或行为所不能控制，投资人亦无法通过分散投资加以消除。系统性风险因素，是指由政治、经济、社会、心理等因素造成，对市场整体发生影响的风险因素。具体包括：市场行为风险因素、政策和制度风险因素、利率风险因素、汇率风险因素、通胀风险因素和政治风险因素等。
非系统性风险，是指由个别企业自身的因素所带来的风险。非系统性风险的特点在于，其往往只影响某一只股票的价格，与市场的其他股票没有直接联系，投资者可以通过分散投资的方法来抵消该种风险的风险，也可称为可分散风险。非系统性风险因素，主要包括上市公司财务风险因素、违约风险因素、流动风险因素和偶然事件风险因素等。例如，上市公司披露的重大资产重组终止的信息、重大担保信息、重大诉讼信息、重大亏损信息等等因素都可能引发上市公司发生非系统性风险，导致投资者产生亏损。
二、对《司法解释》第十九条第（四）项的理解
2003年施行的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“司法解释”）是目前处理证券虚假陈述侵权纠纷的主要依据，其第十九条第（四）项规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系……（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致”。也就是说，如果有证据证明原告的损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，那么在计算被告应赔偿的损失金额时，应当扣除证券市场系统性风险等因素的影响权重比例。该款项规定是虚假陈述侵权纠纷案件中扣除证券市场系统性风险等因素的法律依据。
但是，由于《司法解释》并未对“证券市场系统风险等其他因素”的含义及认定方法进行详细的解释说明，导致司法实践中，各法院对“证券市场系统风险等其他因素”的理解和认定方法不一致，给大家带来了很大的困惑。如何理解“证券市场系统风险等其他因素”的含义呢？我们认为，对其理解应当包含两个层次：
1.“证券市场系统风险”只是“其他因素”之中的一种。因此，不是只有“证券市场系统风险”所造成的损失应当被扣除，而是与虚假陈述行为本身无关的因素所造成的损失均应予以扣除。
2.对于“其他因素”，目前既无司法解释予以明确解释，也无相关司法判例产生。但是，根据证券市场理论关于证券市场风险的分类，非系统性风险显然应当包含在“其他因素”之中。也即，在虚假陈述侵权纠纷中，如果有证据证明投资者的损失或者部分损失是由非系统性风险所导致的，则也应当扣除该非系统风险所导致的损失部分。
三、涉及证券市场风险的司法实践概况
在我国证券虚假陈述侵权纠纷案件的司法实践中，涉及系统性风险认定的判例并不少见，且多数判例都与2008年的股价异常波动有关，但各法院对系统性风险的认定与扣除方法仍然存在较大的差异，具体表现如下：
1.各法院选取的参考指标不一致。绝大多数法院以股票指数的变化趋势来判断是否存在系统性风险，但也有个别法院是以大盘及相关行业之流通股总市值的变化来判断是否存在系统风险；在以股票指数为参考指标的判例中，不同法院所选取的参考指数种类也不相同，没有统一的选择标准。
2.各法院对参考指标的考察期间不一致。有的法院考察参考指标在虚假陈述实施日至基准日期间的变化趋势，有的法院考察参考指标在虚假陈述揭露（更正）日至基准日期间的变化趋势，还有的法院考察参考指标在投资者购买日至基准日期间的变化趋势。
3.各法院对系统性风险影响权重的认定方法不一致。有的法院通过其设计的计算公式来计算出系统性风险所占的权重比例，而有的法院则由法官根据一些数据来估算出系统性风险所占的权重比例。
相对于系统性风险方面较多的司法实践而言，非系统性风险方面目前却尚无典型的司法判例产生。这一方面是因为《司法解释》第十九条第（四）项规定的过于笼统，没有对非系统性风险进行明确规定；另一方面则是因为被告对于非系统性风险的举证难度太大。
然而，在虚假陈述侵权纠纷案件的实践中，不少案件中都存在非系统性风险因素的影响，这些因素与被揭露后的虚假陈述行为一起导致股价大跌，使投资者蒙受损失。依法认定并扣除非系统性风险的影响，既是公正司法的要求，也是依法维护案件当事人合法权益的要求。
当然，我们也应当客观地认识到，在现有的条件下，无论是系统性风险还是非系统性风险，案件中的任何一方要对其影响权重进行准确计算都是难以实现的。投服中心作为专业的证券公益性金融机构，正在研究一套可行的证券市场风险影响权重的认定和扣除方法，将来有望解决证券市场风险影响权重难以计算的难题。