邓海清评MLF超量续作:货币政策拐点确认
【来源：海清FICC频道】 【发布时间：2018-03-16】
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2018年3月16日，中国央行进行3270亿元MLF操作，均为一年期，利率3.25%，与上次持平。今日有1895亿元MLF到期。
1、3月资金面超市场预期平稳情况下，且在“两会”即将结束的背景下，央行依然超量续作MLF，符合央行此前表态“提高跨季资金供应的比重”，货币政策边际变化、流动性拐点已现得到验证。
央行官网2018年2月9日发文《银行体系流动性保持合理稳定》，明确提出“一是继续开展MLF操作补充中长期流动性，适当加大增量；二是适时开展逆回购操作，合理搭配期限组合补充流动性，提高跨季资金供应的比重”，反映出央行对于流动性的态度出现了明显好转。
我们在2018年以来，反复强调“货币政策边际变化，流动性拐点已现”（2月15日报告，《央行释放两大关键信号：“流动性拐点”已现+“大资管新规”重视民意》），已经得到充分验证。从历史经验来看，3月属于资金跨季期间，流动性的周期性收紧是大概率事件，但此次3月以来，资金面一直表现良好，反映出央行对资金面的呵护程度已然提升。同时，今日央行再次超量续作MLF投放，这与央行此前表态的提高跨季资金供应的说法完全一致，货币政策流动性拐点、货币政策拐点再次验证。
2、此次央行开展MLF利率，维持利率水平不变，既在情理之中、又在预期之外。一方面，从最近几次央行公开市场加息方式来看，中国央行加息主要是跟随美联储加息的时间窗口，美联储加息并未“靴子落地”，央行此次续作MLF维持利率不变，可以说是情理之中；但另一方面，今日央行维持MLF利率不变之后，3月不再有提高MLF利率的操作窗口，这意味着3月美联储加息中国央行无法再MLF加息，这可以说是意料之外。
此外，需要注意的是，我们并不是否认未来央行MLF加息的可能性，考虑到2015年3月时3个月MLF利率为3.5%、2015年10月时6个月MLF利率为3.35%，但当前1年期MLF利率仅为3.25%，MLF利率上行空间存在，未来央行存在继续MLF加息的可能性。
3、关于货币政策，不再是强调“收紧周期”，而是转向“高质量”调控阶段、松紧适度，流动性拐点已经出现，此次续作MLF超量、维持利率再次得到验证。与此同时，我们认为，2018年存在“货币市场平稳+存款加息”的可能性。
海清FICC频道认为：（1）2018年3月5日，政府工作报告从“管住货币供给总闸门”改为“管好货币供给总闸门”，反映出2018年货币政策不再是强调“收紧周期”，而是转向“高质量”调控阶段、松紧适度，流动性拐点已经出现；（2）政府工作报告、央行对于流动性表述从“基本稳定”到“合理稳定”；（3）央行官网发文强调补充中长期流动性和提高跨季资金供应，以及货币政策明显强调流动性的稳定性与协调性，均反映出央行的货币政策已经出现了边际好转，货币市场“流动性拐点”到来。
但是，需要注意的是，2018年存款基准利率加息是可能的，因为存款利率和货币市场利率已经形成了堰塞湖，即存款利率远低于货币市场利率，2016年四季度以来货币市场利率持续上行，而存贷款利率却并未调整，存贷款利率特别是存款利率存在滞后调整的必要，因此2018年存在“货币市场平稳+存款加息”的可能性。
4、作为“中国债市第一多头”，2017年底以来，海清FICC频道作出重要研判：“2018年最好、最确定的机会是利率债”、“10年国债3.8%以上闭着眼睛买”，目前已经得到充分验证。我们认为，2018年债券牛市分为两个阶段：
第一阶段：十年国债收益率4%→3.7%，这一阶段核心是监管冲击消除、紧货币担忧消退，收益率回归合理区间，并不依赖于基本面的经济下行。这一阶段的具体逻辑是：货币政策边际变化，流动性拐点出现，监管对债市冲击高峰已过，银行“资产负债表再平衡”初见成效，债市从超调向均衡价值区间回归。。
第二阶段：十年国债收益率3.7%→3.4%，这一阶段是收益率在合理区间内的进一步下行，需要基本面向下拐点确认的配合，以及不确定性冲击的结束，而目前尚未看到。这一阶段的核心驱动逻辑是：基本面拐点充分验证，通胀担忧完全消退，大资管新规落地，存款加息冲击结束，债市风险点彻底消除，债券市场在价值区间内进一步走牛。
关于3月债券市场，我们在3月2日报告《以史为鉴，新机构改革力度超预期确定，资本市场短期需要防风险》提出，3月债券市场不确定性因素较多，市场情绪难以预料，不确定性增加，股市、债市均存在短期冲击可能。主要不确定性包括：（1）机构改革方案落地，（2）财经领导换届，（3）大资管新规落地，（4）美联储加息、中国是否存款加息，（5）政治敏感期经济基本面向下拐点能否得到验证。
站在更长期的角度，我们认为3月不确定性因素并不决定债券市场价值中枢，只会导致债券的短期价格波动。从央行货币政策，以及债券收益率绝对水平来看，我们仍然认为3.8%以上的10年国债具有绝对的配置价值，维持“2018年最好、最确定性机会是利率债”的观点不变。
1、3月资金面超市场预期平稳情况下，且在“两会”即将结束的背景下，央行依然超量续作MLF，符合央行此前表态“提高跨季资金供应的比重”，货币政策边际变化、流动性拐点已现得到验证。
央行官网2018年2月9日发文《银行体系流动性保持合理稳定》，明确提出“一是继续开展MLF操作补充中长期流动性，适当加大增量；二是适时开展逆回购操作，合理搭配期限组合补充流动性，提高跨季资金供应的比重”，反映出央行对于流动性的态度出现了明显好转。
我们在2018年以来，反复强调“货币政策边际变化，流动性拐点已现”（2月15日报告，《央行释放两大关键信号：“流动性拐点”已现+“大资管新规”重视民意》），已经得到充分验证。从历史经验来看，3月属于资金跨季期间，流动性的周期性收紧是大概率事件，但此次3月以来，资金面一直表现良好，反映出央行对资金面的呵护程度已然提升。同时，今日央行再次超量续作MLF投放，这与央行此前表态的提高跨季资金供应的说法完全一致，货币政策流动性拐点、货币政策拐点再次验证。
2、此次央行开展MLF利率，维持利率水平不变，既在情理之中、又在预期之外。一方面，从最近几次央行公开市场加息方式来看，中国央行加息主要是跟随美联储加息的时间窗口，美联储加息并未“靴子落地”，央行此次续作MLF维持利率不变，可以说是情理之中；但另一方面，今日央行维持MLF利率不变之后，3月不再有提高MLF利率的操作窗口，这意味着3月美联储加息中国央行无法再MLF加息，这可以说是意料之外。
此外，需要注意的是，我们并不是否认未来央行MLF加息的可能性，考虑到2015年3月时3个月MLF利率为3.5%、2015年10月时6个月MLF利率为3.35%，但当前1年期MLF利率仅为3.25%，MLF利率上行空间存在，未来央行存在继续MLF加息的可能性。
3、关于货币政策，不再是强调“收紧周期”，而是转向“高质量”调控阶段、松紧适度，流动性拐点已经出现，此次续作MLF超量、维持利率再次得到验证。与此同时，我们认为，2018年存在“货币市场平稳+存款加息”的可能性。
海清FICC频道认为：（1）2018年3月5日，政府工作报告从“管住货币供给总闸门”改为“管好货币供给总闸门”，反映出2018年货币政策不再是强调“收紧周期”，而是转向“高质量”调控阶段、松紧适度，流动性拐点已经出现；（2）政府工作报告、央行对于流动性表述从“基本稳定”到“合理稳定”；（3）央行官网发文强调补充中长期流动性和提高跨季资金供应，以及货币政策明显强调流动性的稳定性与协调性，均反映出央行的货币政策已经出现了边际好转，货币市场“流动性拐点”到来。
但是，需要注意的是，2018年存款基准利率加息是可能的，因为存款利率和货币市场利率已经形成了堰塞湖，即存款利率远低于货币市场利率，2016年四季度以来货币市场利率持续上行，而存贷款利率却并未调整，存贷款利率特别是存款利率存在滞后调整的必要，因此2018年存在“货币市场平稳+存款加息”的可能性。
4、作为“中国债市第一多头”，2017年底以来，海清FICC频道作出重要研判：“2018年最好、最确定的机会是利率债”、“10年国债3.8%以上闭着眼睛买”，目前已经得到充分验证。我们认为，2018年债券牛市分为两个阶段：
第一阶段：十年国债收益率4%→3.7%，这一阶段核心是监管冲击消除、紧货币担忧消退，收益率回归合理区间，并不依赖于基本面的经济下行。这一阶段的具体逻辑是：货币政策边际变化，流动性拐点出现，监管对债市冲击高峰已过，银行“资产负债表再平衡”初见成效，债市从超调向均衡价值区间回归。。
第二阶段：十年国债收益率3.7%→3.4%，这一阶段是收益率在合理区间内的进一步下行，需要基本面向下拐点确认的配合，以及不确定性冲击的结束，而目前尚未看到。这一阶段的核心驱动逻辑是：基本面拐点充分验证，通胀担忧完全消退，大资管新规落地，存款加息冲击结束，债市风险点彻底消除，债券市场在价值区间内进一步走牛。
关于3月债券市场，我们在3月2日报告《以史为鉴，新机构改革力度超预期确定，资本市场短期需要防风险》提出，3月债券市场不确定性因素较多，市场情绪难以预料，不确定性增加，股市、债市均存在短期冲击可能。主要不确定性包括：（1）机构改革方案落地，（2）财经领导换届，（3）大资管新规落地，（4）美联储加息、中国是否存款加息，（5）政治敏感期经济基本面向下拐点能否得到验证。
站在更长期的角度，我们认为3月不确定性因素并不决定债券市场价值中枢，只会导致债券的短期价格波动。从央行货币政策，以及债券收益率绝对水平来看，我们仍然认为3.8%以上的10年国债具有绝对的配置价值，维持“2018年最好、最确定性机会是利率债”的观点不变。