罕见大涨之后，19日，债市大幅调整，期债全盘皆墨，现券收益率整体反弹。分析人士认为，流动性拐点确认，经济稳中略缓，当前基本面和资金面均向有利债市的方向变化，债市等来了投资好时节，但近期市场反应过大、利率下行过快，也要警惕行情跑在基本面前面，透支了空间。 坐了一回过山车 大涨之后大跌，降准消息一出，债市坐了一回过山车。 19日，债券市场出现大幅调整。国债期货全线下跌，10年期品种主力T1806合约低开低走，尾盘收回部分跌幅，收盘报95.12元，较上日跌0.37%，跌幅为今年1月3日以来最大。 现券收益率整体反弹。19日，10年期国开债活跃券170215早盘成交在4.46%上下，午后最高成交到4.475%，后回落至4.465%一线，较上日尾盘上行约1BP。10年期国债活跃券180004从3.475%一路成交到3.525%，尾盘成交在3.54%，较上日上行5BP。 而此次大跌之前是大涨。国内债市刚刚经历了2016年四季度行情走熊以来最酣畅淋漓的一次上涨。 18日，10年期国债期货收盘上涨1.05%，盘中最大涨幅达到1.51%，创了历史纪录。现券收益率大幅下行，当天收益率下行十几个乃至几十个基点的个券比比皆是。 据中债到期收益率数据，4月18日，关键期限国债收益率大幅下行13BP至25BP不等，其中10年期国债收益率下行15BP至3.50%，跌至2017年6月中旬位置。就连超长期限品种成交也异常活跃，收益率大幅走低。曾在2016年牛市末期有过强悍表现的30年期国债当天成交数十笔，收益率大幅下行14BP至3.98%，是2017年7月下旬以来首次回到4%以内。作为市场风向标的10年期国开债，在18日这一天下行22BP，从4.5%以上径直跌到4.3%一线，为2017年10月下旬以来最低。 "交易员反馈市场全天都在买入，抢什么样品种的都有，国开债甚至一度没了卖盘，只要有量无论期限价格全部买买买。全天各层次、各期限收益率大幅下行，市场上涨近乎疯狂，债券牛市来得太快让投资者猝不及防。"国泰君安固收日报这样描绘这一天的行情。 各路资金疯狂抢筹，成交利率以几十个基点的速度往下掉……这样的一幕，自从2016年四季度以来还未曾出现过，即便是在之前的牛市中，也算不上多见。难怪国泰君安分析师表示，4月18日是中国债券市场标志性的一天。 1月下旬以来，国内债市本就处于涨势，收益率趋于震荡下行，但最终诱发快牛的还是降准消息。17日晚，央行宣布将对部分金融机构降准，以置换中期借贷便利。要知道，此前市场还在讨论加息及存款利率上浮，对降准毫无准备，央行此举带来的预期差无疑是巨大的，对债市的刺激是强烈的。 降准消息虽在盘后公布，但17日经货币中介交易的债券已有所反应，10年期国开债170215成交利率当即下行15BP，跌破了4.5%，10年期国债180005也下行14.5BP至4.40%一线。 债券迎来好时节 央行降准对各类金融资产估值都是正面影响，但在当前内外形势下，债券应该是最大受益者。 分析认为，降准一则确认了货币政策取向微调，即便不是走向中性偏松也是回到实质中性，今年货币政策会更友好，流动性环境会更平稳；二则让困扰商业银行的负债端问题看到了阶段性缓解的希望，负债压力有所缓解后，银行配置债券的积极性会更高。 虽然此次降准被打上了"定向"和"置换"的双重标签，但由于覆盖面广、调整幅度大（1个百分点），在置换大量相对高成本的MLF的同时，还将释放约4000亿元增量资金。天风证券固收首席分析师孙彬彬表示，即使只是存量对冲置换，也体现了央行偏向积极的一面，更遑论还释放了增量。 更应看到的是，之前央行创设MLF，很大一部分考虑就是降准释放的政策信号过于强烈，以有期限、有成本的MLF替代降准，避免释放宽松信号。现在的置换操作，恰恰是这一过程的逆转，因此，从边际上看，可以确认货币政策取向出现了微调。 此次降准之前，央行还在年初实施了一次定向降准和一次临时降准。正如招商证券刘郁所说，连续的降准安排，不论是以什么名义，都是实实在在的货币政策边际放松。 以降准置换MLF的直接影响，是提升银行超储率，充实了银行可用资金，而且是极低成本的资金，降低银行体系的资金成本，对中小银行的支持也可提升银行体系资金稳定性，缓解流动性分层矛盾，从而有助于整体市场利率水平回落。预计随着低成本长期限资金的注入，货币市场利率运行中枢有望进一步下滑，债券收益率继续下行空间因而打开。 缓解银行负债压力可能是央行以降准置换MLF的动机之一。毕竟强监管形势下，银行表外资产存在回表的趋势，需要有表内负债来承接，但在现行利率"双轨制"条件下，表内负债乏力，还在持续出表。实施降准，直接给商业银行提供低成本负债，是在存款利率尚未完全市场化形势下，缓解负债压力的重要举措。 对于债市来说，货币政策微调，确认了流动性拐点，银行负债压力减轻，则解决了银行配债"弹药"不足的问题，过去交易户单轮驱动行情变成双轮驱动，自然可以更乐观。 另外，基本面的边际变化对债市也是有利的。一季度经济增长数据保持基本平稳，但从月度数据及高频数据等层面来看，经济增长出现了一定放缓迹象，经济增长趋缓与流动性拐点出现，对于债券市场而言可能是最有利的组合。 "当前产出缺口拐头向下，经济呈现相对下行，而流动性已经出现了上行拐点，资产配置进入'秋季'，而债券是'秋季'的重要配置标的。"中国人民银行金融研究所前所长，现任大成基金副总经理兼首席经济学家的姚余栋在中央结算公司19日举办的"金融街十号论坛"上介绍"大成四季"资产配置方法论时表示，"春季"关注标的是股票，"夏季"是商品，"秋季"是债券，"冬季"是货币，当前正从"春季"进入"秋季"。 "秋季"也得防"换季" 但姚余栋也提示，现在债券收益率超跌了。言下之意，虽然当前是"秋季"，处于债券投资的较好时期，但市场反应过早过快，透支了空间。这可能正是19日债市回调的主要原因之一。 应当看到，1月下旬以来，国内债市本就处于涨势，已经累积了不小涨幅。经过17日、18日的快速上涨之后，债市收益率进一步大幅下行，性价比随之降低。 以国债、国开债为例，4月18日收盘，1年期品种中债收益率分别跌至2.91%、3.57%，2017年底最高时的数据则为3.80%、4.68%，年初以来累积回落近100BP甚至超过100BP；目前1年期国债、国开债收益率与2017年4月份水平相当，短短3个多月，便将之前近三个季度的跌幅收回。代表性的10年期国债、国开债收益率分别较1月中旬高点回落了约50BP和80BP，前者已回到历史均值水平附近，后者也仅比历史均值高出不到30BP。 信用债收益率同样出现了较大幅度的下行。从利率债到信用债，从短端到长端，从活跃券到非活跃券，从关键期限到一般期限，随着多头资金蜂拥进场，一切价值洼地皆被扫荡一空。 "这轮降准推动的债市上涨快得像龙卷风，行情一步到位，资金扫平一切流动性价值洼地，但疯狂过后理性终将回归，投资者也会开始警惕和担忧资金面收紧、油价重新回到70美元上方、风险资产偏好重新修复上升，以及大资管新规落地等等。"国泰君安证券研报称，当所有价值洼地都已被填平后，目前的债市风险和收益已经不匹配了。 目前债市风险在哪里？如何判断收益率超跌了？关键还是在基本面，目前基本面边际变化确实对债市有利，但如果市场跑到了基本面之前，透支了未来，自然也就难以继续上涨，甚至面临回调压力。 姚余栋认为，现在债券收益率超跌了，原因就在于对中国经济的韧性判断不足，主要是没有理解中国经济的基本面是健康的、稳定的，主要是由消费驱动的。他认为，今年GDP增速再降也低不过6.5%，仍属于较高增速。这一观点也得到了此次论坛上不少专家学者的认同。 "今年第一、二季度是'秋季'，可能三季度又是'春季'，要注意。"姚余栋表示。 观点链接 中金公司：降准于债市有利 对于债券市场而言，降准在降低资金成本的同时，带动流动性溢价下降，有助于短端仍保持相对低位，降低非银、实体经济的资金成本，信用利差或阶段性进一步收窄。与此同时，释放长期限的资金，有助于缓解二季度利率债的供需压力。预计这次降准推动货币市场利率下降20bp以上，债券收益率下降10bp或者更多。 国泰君安：警惕利好过度兑现 如果说一季度货币政策偏松，还是市场由资金的结果倒推，那么此番央行的置换降准，预计市场会完全确认货币政策已经边际趋松、甚至不排除部分投资者开始憧憬货币政策宽松周期的展开。在此情况下，货币政策层面利好将会快速甚至过度的兑现，但当前经济基本面并没有明确下行趋势出现，且随着管理层对稳增长的关注度提升，后续经济企稳、通胀回升将会极大制约利率下行空间。需警惕短期利好过度兑现后的行情反转。 华创证券：需警惕利率反弹 降准确实会推动本就乐观的市场情绪，带来一定的交易行情，机构可适度参与。但值得注意的是，降准究竟是宽松周期的开始还是单纯的对冲操作目前尚不明朗，参与交易行情也需注意安全边际。随着资管新规推迟传闻的证伪和中美贸易战出现缓和的迹象，利率下行的动力出现了一定程度的衰竭，叠加最近几天资金面持续收紧，需警惕利率大幅下行后的反弹风险。（张勤峰 整理）